English version

Архив номеров

Зиятдинов А.Ш.

Название статьи:
Метод реальных опционов для оценки инвестиционных проектов

Аннотация:
Статья посвящена описанию метода реальных опционов для оценки инвестиционных проектов. Автор анализирует преимущества и недостатки метода. Подробно описываются виды реальных опционов и методология их оценки при помощи методов Блэка-Шоулза и биномиального дерева. Обосновывается возможность использования метода реальных опционов для анализа высокотехнологичных проектов, и обсуждаются перспективы метода в России.

Ключевые слова:
реальные опционы, метод Блэка-Шоулза, биномиальное дерево, инвестиционные решения.

Содержимое статьи:
При формировании стратегии компании важна правильная оценка окружающих экономических условий и возможных изменений, что в будущем должно обеспечить конкурентоспособность современной компании. В научной литературе1 отмечается, что современная экономика представляет собой сложную адаптивную систему, поведение которой сложно предсказуемо. Это требует создания соответствующих подходов к выработке гибкого механизма принятия стратегических решений для создания и сохранения преимуществ перед конкурентами. Гибкость механизма предполагает уточнение стратегии развития компании, а также возможность полного пересмотра стратегии развития. Наиболее эффективным компаниям удастся не только сохранять позиции, но и увеличивать темпы роста. В данной работе мы бы хотели затронуть один из методов принятия стратегических инвестиционных решений, он основан на реальных опционах. Под опционом понимается право на покупку или продажу базового актива в определенном объеме по фиксированной цене (цена исполнения) на дату истечения опциона или до ее наступления. В зависимости от ситуации владелец опциона может либо реализовать опцион, либо нет. В реальных опционах, в отличие от финансовых, базовым активом является не финансовый инструмент (акция, облигация), а реальные активы компании (инвестиции, ресурсы, производственные мощности и др.). Метод реальных опционов можно рассматривать как метод оценки стоимости реального актива с учетом различных факторов неопределенности. Концепция использования реальных опционов при анализе корпоративных инвестиционных возможностей (инвестиционных проектов) была впервые представлена в работе С. Майерса в 1977 г.2 В исследовании, проведенном в 2001 г., отмечалось, что одна треть финансовых директоров (CFO) компаний, входящих в список Fortune 1000, использует метод реальных опционов (МРО) для оценки своих инвестиций3. Однако уже в 2002 г. число CFO, использующих метод реальных опционов, сократилось до 10-15%, что можно объяснить различной интерпретацией МРО и способов его применения. Для некоторых компаний МРО представляет собой некоторый концептуальный аппарат для принятия стратегических решений, в то время как для большинства компаний данный метод используется в качестве метода оценки инвестиционных возможностей. Понятие гибкости принятия решений играет особую роль в МРО. Этот метод позволяет повысить эффективность действий в условиях неопределенности и риска. Особенно использование реальных опционов важно при стратегическом планировании инвестиций в подобных условиях, так как менеджеры могут более оперативно реагировать на новую информацию. Один из наиболее распространенных примеров использования МРО для оценки инвестиционных проектов - это использование реальных опционов для оценки проектов разработки месторождений природных ископаемых. Так, например, предполагаемый проект разработки месторождения газа может в данный момент времени быть экономически неэффективным, но в случае роста цен на газ проект может стать целесообразным. Таким образом, приняв решение не инвестировать в проект, основанный на текущей ситуации, мы упускаем возможность получить прибыль в случае роста рыночных цен на газ. Вместо того чтобы воспринимать риск как то, чего необходимо избегать, реальные опционы позволяют рассматривать волатильность как потенциальный источник стоимости4. На начальном этапе в силу специфики МРО данный метод получил широкое распространение для оценки инвестиций в проектах разработки различных минеральных удобрений, газа и нефти. Впоследствии МРО стал использоваться для оценки проектов в области разработки новых продуктов в фармацевтической отрасли, инновационных технологий для промышленности, оценки проектов в области производства энергии, а также при предстоящих сделках слияния и поглощения. Данные проекты имеют сходство, что позволяет применять МРО для их оценки. Например, они требуют существенных инвестиций на начальном этапе. При этом ожидаемый денежный поток может появиться только в далеком будущем. Помимо того, данным проектам свойственно четкое разделение на логические этапы, на каждом из которых существует высокая доля неопределенности, влияющая на экономическую эффективность проекта. Наряду с отмеченными общими чертами проектов существуют также и различия. Некоторые проекты требуют принятия решения о выборе мощности производства, а в других может возникнуть необходимость полного отказа от продолжения проекта. Проект может зависеть как от одного источника неопределенности, так и от нескольких, при этом в некоторых случаях их влияние можно частично уменьшить в случае получения дополнительной информации. Несмотря на преимущества, которые имеет МРО, существует определенная доля критики в его адрес5. Прежде всего, МРО критикуют за то, что этот метод был одной из причин краха интернет-компаний в 2000 г., так как оценка компаний МРО существенно завышала темпы роста новых компаний на начальном этапе роста. Модель, основанная на МРО, чаще базируется на создании идеальных моделей, нежели отражает экономическую действительность, что в свою очередь может породить модельный риск при принятии решений. В этих моделях предполагается, что менеджеры компании действуют всегда рационально и исходят из интересов акционеров компании. Также считается, что менеджеры имеют совершенную информацию, принимают правильные решения в правильный момент времени, верно определяют параметры, влияющие на стоимость и волатильность проекта. Кроме того, реализация проектов не зависит от других проектов компании, структуры ее капитала и каких-либо стратегий хеджирования. Точно так же проекты не зависят от действий других фирм, которые могут инвестировать в подобные проекты. То есть в то время как МРО упрощает моделирование инвестиционных решений, этот метод может не учесть важных моментов в корпоративных решениях. Безусловно, существенным для критики является сложность применения подобных моделей на практике как с точки зрения их использования, так и с точки зрения интерпретации их результатов. В итоге, данные сложности приводят к тому, что использование МРО может негативно влиять на бизнес компании и ее конкурентоспособность. Это объясняется тем, что гибкость в решениях может привести к потере “стратегического фокуса” и таким образом существенно отдалить достижение целей6. Для большинства компаний в России данный метод представляется новым, и внедрение МРО может потребовать реинжиниринга бизнес-процессов, изменения методологии корпоративного управления и внутренней культуры, что часто становится непреодолимым препятствием для внедрения метода. Более того, подобные методы требуют наличия соответствующих специалистов. Так, отмечалось7, что среди американских компаний МРО чаще всего использовался там, где доля сотрудников с техническим и естественнонаучным образованием была выше средних компаний, поскольку МРО требует навыков работы в области теории вероятности и численного моделирования.

Продолжение статьи вы можете прочесть в PDF-варианте нашего журнала, доступном зарегистрированным подписчикам.