English version

Архив номеров

Скрипачев И.А., Аюпов А.А.

Название статьи:
Конструирование облигационного займа посредством применения инструментов финансовой инженерии (на примере ОАО “АВТОВАЗ”)

Аннотация:
В статье рассматриваются вопросы конструирования облигационного займа для ОАО “АВТОВАЗ”. Сконструированный облигационный заем, содержащий в своей основе специализированный вид ценных бумаг (конвертируемых облигаций), ранее традиционно не применявшийся в отечественной практике финансового менеджмента, рассматривается как инновационный способ финансирования производственной деятельности ОАО “АВТОВАЗ”.

Ключевые слова:
финансовая инженерия, финансовые инструменты, конвертируемая облигация, финансовое состояние ОАО “АВТОВАЗ”, параметры облигационного займа, смета затрат на выпуск займа.

Содержимое статьи:
В настоящее время конструирование различных финансовых инструментов стало возможно благодаря развитию и практическому применению в российских условиях такого перспективного направления, как финансовая инженерия. Основной целью финансового инжиниринга является формирование определенного потока финансовых ресурсов в сочетании с наилучшим соотношением финансового риска, доходности и ликвидности для удовлетворения требований эмитентов и инвесторов, так как финансовая деятельность любого экономического субъекта многогранна и требует использования не только основных финансовых инструментов, но и всевозможных их комбинаций. Отметим, что финансовые инструменты понимаются в отечественной и зарубежной теории и практике как средство вложения, приобретения и распределения капитала (фондовая ценность), а также как платежное средство и как средство кредита. То есть, финансовый инструмент - это любой договор, в результате которого одновременно возникают актив у одной организации и финансовое обязательство различного характера - у другой1. Инновационные финансовые продукты формируются как результат специфических отношений экономических субъектов в процессе их инновационной деятельности на финансовом рынке, позволяющий удовлетворить связанные с поиском источников финансирования потребности, располагающий практически неограниченными возможностями для вариации величины риска и перераспределения рисков, обеспечивающий ликвидность и улучшение конечных финансовых результатов. Вместе с тем в научной литературе практически отсутствуют методологически обоснованные подходы к конструированию и практическому применению российскими компаниями как отдельных инновационных финансовых инструментов, так и инновационных финансовых продуктов в целом. Сложность решения данной проблемы объясняется тем, что для реализации инновационных финансовых продуктов необходимо согласовать многочисленные условия с множеством параметров с участниками совершаемых сделок, между которыми существуют сложные горизонтально-вертикальные связи. Недостаточная изученность указанной проблемы в настоящее время требует разработки механизмов взаимодействия на финансовом рынке, позволяющих комплексно, с системных позиций обосновывать принимаемые решения по формированию и использованию портфеля инновационных финансовых продуктов. Между тем на сегодняшний день уже стали традиционными такие производные финансовые инструменты, как свопы, фьючерсы, форварды, а также инновационные финансовые продукты рынка деривативов - свопционы, кредитные деривативы и т.д.2 Становится очевидным, что инновационное сочетание инструментов финансового рынка, позволяющее конструировать различные инновационные финансовые продукты - фондового и валютного рынков, с целью увеличения доходности организаций, а также привлечения финансовых ресурсов, увеличения объема продаж, страхования возможных финансовых и инновационных рисков, финансово-кредитного обеспечения инновационной и производственной деятельности, - открывает новые возможности для повышения эффективности управления финансовыми ресурсами коммерческих организаций. В качестве примера такого сочетания можно выделить выпуск специализированных ценных бумаг - конвертируемых облигаций. В самом общем определении конвертируемую облигацию можно классифицировать как “гибрид” основной ценной бумаги - классической облигации, с правом на конверсию в базовый актив (обыкновенные акции компании-эмитента). Благодаря этому инвестор приобретает конвертируемую облигацию тогда, когда он не желает подвергать себя более высокому риску, связанному с владением базовым активом, однако в то же время стремится получить потенциальную выгоду, возникающую в результате успешной работы организации в определенном периоде. Тем не менее, приобретаемое инвестором фактически опционное право по конвертируемой облигации, повышающее облигационный рейтинг данной ценной бумаги, компенсируется эмитентом облигации в форме более низкого процента или купонной ставки. Для конверсии облигации в акции используется коэффициент конверсии, который определяется до эмиссии облигаций в качестве фиксированной величины. Сообразно с этим решение о конверсии в базовый актив принимает держатель конвертируемой облигации - в тот период, когда доход по обыкновенным акциям превышает доходность по конвертируемым облигациям, а цена конверсии равна или выше “спотовой” цены акций. Становится ясным, что конвертируемые облигации приобретаются в качестве альтернативы акций компании, а значит, при условии снижения доходности базового актива (обыкновенных акций) инвестор довольствуется уровнем доходности конвертируемых облигаций и таким образом снижает уровень финансового риска. Кроме того, если цена конверсии выше текущей рыночной цены базового актива, то долгосрочные инвесторы будут согласны на меньшую доходность, чем по обычным облигациям, не имеющим элемента конверсии. По мере роста цены базового актива конвертируемая облигация ведет себя как облигация с бесплатным опционом на конверсию в базовый актив. В этот момент цена конвертируемой облигации зависит от двух факторов: дополнительного дохода, получаемого по этой облигации по сравнению с базовой акцией, и конверсионной премии, т.е. фактической цены обыкновенной акции при конверсии по сравнению с текущей рыночной ценой обыкновенной акции. Применяя методы и технологии финансовой инженерии, сконструируем облигационный заем, соответствующий текущему финансовому состоянию одной из крупнейших отечественных компаний по производству легковых автомобилей - ОАО “АВТОВАЗ”. Данные финансовой отчетности ОАО “АВТОВАЗ” за последние годы указывают на значительные финансовые затруднения компании. В отчете Коллегии Счетной палаты Российской Федерации отмечено, что у ОАО “АВТОВАЗ” резко выросла потребность в оборотных активах - на 19 млрд. руб. в 2008 г. и на 5,1 млрд. руб. в течение первых трех кварталов 2009 г. В то же время менеджмент компании принял решение восполнять нехватку оборотных средств за счет увеличения кредиторской задолженности: она выросла с 24,7 млрд. руб. в начале 2008 г. до 62,7 млрд. руб. в октябре 2009 г. (с учетом 25 млрд. руб. государственной помощи). Кроме того, на конец 2009 г. общая задолженность ОАО “АВТОВАЗ” достигла порядка 80 млрд. руб.3 В результате компания не имеет достаточного объема финансовых ресурсов для обеспечения своей платежеспособности, что подтверждается значениями таких показателей, как степень платежеспособности (11,8 при максимальном 6) и коэффициент текущей ликвидности (0,2 при минимальном 1) по состоянию на конец 2009 г. В данной связи можно сделать вывод о том, что восстановление оборотных средств и платежеспособности компании возможно за счет изменения структуры источников оборотных средств, в частности посредством снижения доли банковских кредитов и увеличения доли финансирования за счет выпуска облигационных займов.

Продолжение статьи вы можете прочесть в PDF-варианте нашего журнала, доступном зарегистрированным подписчикам.