English version

Архив номеров

Блинов С.С.

Название статьи:
Обзор подходов к оценке стоимости бизнеса на современном этапе: мнения специалистов оценки

Аннотация:
В статье представлены мнения специалистов относительно использования различных подходов и моделей оценки бизнеса, а также рассмотрены современные гибридные модели оценки стоимости бизнеса. Сделан вывод о том, что среди специалистов оценки нет единого мнения по поводу определения подлинной стоимости. Это подтверждает субъективность оценки. В то же время результаты, полученные в рамках оценки, дают базу для принятия стратегических и оперативных решений топ-менеджментом и акционерами.

Ключевые слова:
оценка бизнеса, доходный подход, сравнительный подход, затратный подход, метод реальных опционов.

Содержимое статьи:
На сегодняшний день, несмотря на тяжелые последствия кризиса, переживаемые на международных рынках капитала, услуги оценочных компаний играют достаточно важную роль в мировой экономике. Подобное суждение объясняется высокой степенью значимости данного типа услуг, спектр которых весьма разнообразен - начиная от оценки материальных внеоборотных, оборотных активов, процентных долговых обязательств и заканчивая объектами интеллектуальной собственности и вычислением стоимости компании. Соответственно, полученные результаты могут быть использованы при принятии оперативных и стратегических решений как со стороны инвесторов, так и с позиции топ-менеджмента. В начале 80-х гг. XX в. существенные изменения практики оценки стоимости бизнеса на Западе были связаны с активным внедрением доходного подхода, в частности метода дисконтирования денежных потоков (DCF). Вот что по этому поводу пишет известный английский специалист в области оценки стоимости бизнеса А. Грегори: “Реальным стимулом к расширению методов, основанных на DCF, является недавно возникший феномен повышенного интереса… к оценке для акционеров”1. Некоторые аналитики, такие как Рутгайзер и Грязнова, считают использование доходного подхода слишком субъективным и завышающим подлинную стоимость компании. Их высказывания обоснованы тем, что в рамках доходного подхода оперируют балансовой стоимостью активов и пассивов, а также финансовыми показателями компании, основанными на ОПУ. А, как известно, их величина не всегда совпадает с реальными результатами деятельности компании и ее фактическим состоянием. Однако такие общепризнанные оценщики, как Дамодаран и Коупленд, говорят о том, что все необходимые корректировки могут быть внесены при непосредственной переоценке компонентов отчетности и учтены и в расчете затрат на капитал, и в величине денежных потоков. Соответственно, данные западные аналитики придерживаются диаметрально противоположного мнения и свидетельствуют об увеличении роли доходного подхода в рамках процесса оценки. Особую значимость данного подхода можно проследить в книге Т. Коупленда, Т. Коллера и Дж. Мурина “Стоимость компаний: оценка & управление”, в которой, в частности, использование модели дисконтирования денежного потока рассматривается как достаточно удобный инструмент перехода от систем бухгалтерской оценки к системам стоимостной оценки. Более того, согласно авторам, чтобы успешно управлять стоимостью, необходимо уделять основное внимание денежным потокам, создаваемым бизнесом и их доходности. При этом авторы особо выделяют тот факт, что максимизация стоимости для акционеров является или должна быть главной целью всех предприятий2. Соответственно, дисконтированный денежный поток лучше, чем любой другой показатель, отражает рыночную стоимость компании. В рамках метода DCF наиболее часто используют модель оценки собственного капитала либо фирмы в целом (в зависимости от цели, которую ставят перед собой стейкхолдеры). Част- ным случаем данного подхода является метод капитализации прибыли, логика которого основана на следующем положении: если у оцениваемого объекта мы наблюдаем постоянное соотношение чистой прибыли и денежного потока, нулевой уровень реинвестиций и, как следствие, отсутствие роста, то мы получаем эквивалентные друг другу денежные потоки в каждом из прогнозных периодов. Данный подход довольно идеалистичен, однако он достаточно удобен при оценке малых или средних фирм, а также при вычислении стоимости нематериальных активов. Еще одной интересной моделью является метод скорректированной приведенной стоимости (APV), который особо актуален при анализе преимуществ от использования заемного капитала (налоговых выигрышей) и при оценке влияния долговой нагрузки на вероятность банкротства и ожидаемые издержки, связанные с данной процедурой3. Основной дилеммой по использованию APV является поиск ответа на следующий вопрос: по какой ставке дисконтировать ожидаемые налоговые выигрыши? И здесь мнения специалистов оценки разбиты на два лагеря. Одни используют в качестве ставки дисконтирования за- траты на заемный капитал, руководствуясь соображениями, что неопределенность, с которой компания способна реализовать процентную налоговую защиту, лучше всего измеряется затратами на заемный капитал. Другие оценщики говорят о том, что если компания установила фиксированный уровень коэффициента “долг/совокупный капитал”, то величина долга (и следовательно, налогового щита) будет определяться полученным размером операционной прибыли и денежных потоков. В данном случае наблюдается тесная корреляция между операционными денежными потоками и налоговым щитом, что определяет в конечном итоге одинаковый уровень риска для налоговых выигрышей, который соизмерим со ставкой дисконтирования потоков от операционной деятельности, т.е. с затратами на собственный капитал без долговой нагрузки. В период интенсивных слияний и поглощений чаще других применялся сравнительный подход, ориентированный на использование множества мультипликаторов, отражающих отношение стоимости компании, собственного капитала и ее финансово-экономических показателей - разного рода доходов, стоимости активов и т.д. Наибольшее распространение этот подход получил в конце 1970-х гг., поскольку, помимо вышеуказанных сфер применения, мог использоваться при обосновании инвестиционных решений. Сравнение с помощью оценочных мультипликаторов условий достижения другими компаниями того или иного уровня стоимости бизнеса стало типичным механизмом обоснования подобных решений. Вместе с тем среди оценщиков нет единого мнения по поводу противоречивости (непротиворечивости) элементов мультипликаторов. Отечественные оценщики (Грязнова и Рутгайзер) говорят о том, что согласованность между элементами не столь важна, главное - это качество выборки аналогов, которая должна основываться на схожих рыночных позициях компании (доля рынка) и фактическом росте таких показателей, как объем продаж (производства) в натуральном выражении и т.д. В то же время западные оценщики, такие как Дамодаран, говорят о том, что если числитель, используемый для расчета мультипликатора, является стоимостью собственного капитала или фирмы в целом, то и знаменатель должен основываться на соответствующих стоимостях. Более того, поскольку западные специалисты оценки чаще прибегают к использованию фундаментальных мультипликаторов, они следуют логике, диктующей, что сопоставимыми фирмами являются компании, чьи денежные потоки, показатели роста и риска похожи на аналогичные показатели оцениваемой фирмы. К сожалению, использование данных критериев не всегда возможно в силу отсутствия информации, что обусловливает применение отечественного подхода.

Продолжение статьи вы можете прочесть в PDF-варианте нашего журнала, доступном зарегистрированным подписчикам.