English version

Архив номеров

Онищук Ю.Ю.

Название статьи:
Факторы, определяющие величину скидки за недостаток ликвидности при оценке стоимости закрытой компании

Аннотация:
Настоящая статья посвящена анализу детерминантов величины скидки за недостаток ликвидности при оценке стоимости капитала закрытой компании. Основная цель работы - выявление и обоснование зависимости между значением скидки за неликвидность по уже совершенным сделкам и основными финансовыми и операционными характеристиками компаний, базовая стоимость которых была скорректирована с учетом данных скидок.

Ключевые слова:
оценка стоимости закрытых компаний, скидки и премии, скидка за неликвидность, детерминанты величины скидки за неликвидность.

Содержимое статьи:
В теории корпоративных финансов есть три общеизвестных метода оценки стоимости капитала: доходный, сравнительный и затратный. У каждого из них свои преимущества и недостатки, однако стоимость, полученная в результате применения любого из них, не учитывает такой параметр, как ликвидность акций компании. В случае, если речь идет о приобретении акций закрытой компании1, то базовую стоимость актива необходимо скорректировать с целью отразить дополнительный риск инвестора, связанный с вероятными сложностями при реализации данного пакета акций в будущем. Такой корректировкой является скидка за неликвидность (СНЛ). Существует большое количество исследований2, посвященных вычислению значения СНЛ в среднем по отрасли или в целом по корпоративному сектору одной или нескольких развитых стран. Однако каждая компания уникальна, и потому невозможно получить точную оценку стоимости ее капитала, применяя среднее значение скидки за неликвидность (или диапазон значений) при каждой процедуре оценки, так как это может привести к существенному искажению итоговой стоимости бизнеса. Для точной оценки стоимости миноритарного неликвидного пакета акций необходимо знание дополнительных параметров, с помощью которых данный диапазон в каждом конкретном случае можно сделать более узким. Иными словами, существует ряд факторов, которые оказывают значительное влияние на размер скидки за неликвидность. Анализ многочисленных исследований таких экономистов, как А. Бут (А. Booth), А. Субраманиан (A. Subramanian), Р. Глэйзер (R. Glazer) и т.д., рассматривающих детерминанты СНЛ, позволяет предположить, что ключевыми детерминантами являются: 1) наличие прав по опционам “пут”; 2) объем рынка, на котором компания функционирует; 3) перспективы и возможности преобразования фирмы в компанию открытого типа или ее поглощения; 4) наличие ограничений на продажу акций; 5) размер конкретного пакета акций; 6) волатильность доходов компании; 7) спекулятивный характер отрасли; 8) размер компании; 9) круг потенциальных покупателей; 10) степень прозрачности компании; 11) стадия жизненного цикла компании; 12) объем сделки (сумма сделки). Влияние части факторов на СНЛ уже получило эмпирическое подтверждение3. Но так как данные исследования проводились достаточно давно (около 7-10 лет назад), то в условиях изменяющейся экономики возникает потребность не только установить новые, но и проверить уже доказанные взаимосвязи. Особенный интерес представляет подобная проверка на более широком, чем ранее, диапазоне данных, включающем информацию о сделках последних месяцев. Ввиду того, что речь идет о закрытых корпорациях, количество факторов, влияние которых можно проверить, ограничено доступностью информации по данным компаниям. Учитывая этот нюанс, необходимо сформировать набор факторов, чью зависимость с СНЛ представляется возможным подтвердить или опровергнуть, а именно: стадия жизненного цикла компании, выручка, операционная рентабельность, размер приобретаемого пакета акций компании, а также спекулятивный или неспекулятивный характер отрасли. Обоснование выбора именно этих параметров представлено ниже.

Продолжение статьи вы можете прочесть в PDF-варианте нашего журнала, доступном зарегистрированным подписчикам.